Единый реферат-центр России и СНГ

Главная » Международные валютно-кредитные отношения » - Проблемы управления внешним долгом


Notice: Undefined variable: ref_text in /home/referatb/domains/referat-best.ru/public_html/modules/pages/controller.php on line 93

- Проблемы управления внешним долгом

Наличие крупного внешнего долга страны не всегда вызывает фи­нансовый кризис. Но финансовый кризис всегда сопровождается крупным, часто чрезмерным, внешним долгом. Крупный внешний долг был существенным фактором возникновения Азиатского фи­нансового кризиса 1997 г. Например, внешний долг развивающих­ся стран в целом составлял в конце 1996 г. около 35% ВВП, но в Ин­донезии и Таиланде он достигал 50% ВВП. Более тою, долг имел тенденцию принимать более мобильные и краткосрочные формы, чем в предыдущих кризисах.
Долговой кризис на развивающихся рынках в 80-х годах затра­гивал преимущественно ограниченное число банков, прямо пре­доставлявших кредиты правительствам. В противоположность этому Мексиканский кризис 1994—1995 гг. охватил тысячи субъ­ектов, кредитовавших правительство через финансовые рынки. В Азии (кризис 1997 г.) займы получал преимущественно частный сектор — на рынке ценных бумаг и у международных банков. При этом займы предоставлялись как напрямую компаниям (Индоне­зия), так и через внутренние банки (Таиланд). Поскольку боль­шинство займов в иностранной валюте не хеджировались (не стра­ховались через покупку опционов в противоположном направле­нии), они подвергали экономики этих стран значительному давлению изменений валютных курсов. Попытки преодолеть это давление путем существенного повышения внутренних процент­ных ставок создали проблемы уже для заемщиков в национальных валютах.
Внешние займы были преимущественно краткосрочными, хотя направлялись на долгосрочное финансирование, а поэтому требовалось их постоянное рефинансирование. Например, долги со сроком менее одного года приходилось рефинансировать дваж­ды в год в Таиланде, Корее и большинстве других развивающихся стран. Это ставило страны в сильную зависимость от доверия фи­нансовых рынков: между серединой 1997 г. и концом 1999 г. общая сумма кредитов международных банков Индонезии, Корее, Ма­лайзии и Таиланду сократилась почти на 140 млрд долл. Даже ряд долгосрочных займов с помощью опционов были трансформиро­ваны в краткосрочные. Эти долги (в форме облигаций) оценива­лись в 30—40 млрд долл.
Крупные нехеджированные займы в иностранной валюте обра­зовали на финансовых рынках значительные прорехи (лакуны). Многие развивающиеся страны, на протяжении многих лет имев­шие высокую инфляцию и депрессивную экономику, встретились со значительными трудностями при размещении долгосрочных ценных бумаг, номинированных в национальной валюте. В дополнение к этим проблемам иностранные кредиторы отказывались кредитовать в национальной валюте и не проявляли желания хед­жировать контракты. В этих условиях фирмам оставалось только выбирать между неудачными валютами и неудачными сроками.
Последние кризисы показали, что страны могут столкнуться с проблемами ликвидности не только по причине несоответствия государственных активов и обязательств, но и вследствие ино­странных (или номинированных в иностранной валюте) обяза­тельств банков и корпоративного сектора. Принципиальное различие между долгом во внутренней и в иностранной валюте за­ключается в том, что денежные власти могут обеспечивать теоре­тически неограниченную ликвидность во внутренней валюте (про­сто эмитировать национальную валюту в любом количестве), но вынуждены создавать резервы ликвидности в иностранной валюте. Доля внешнего долга отдельных стран, номинированного в нацио­нальных валютах, приведена в табл. 5.6. Таким образом, управле­ние внешним долгом включает в себя не только контроль за объ­емом государственного долга, но и за объемом внешней задолжен­ности частного сектора, за валютной структурой совокупного долга, состоянием счета текущих операций и движением капитала, анализ мировых финансовых рынков.
Таблица 5.6. Доля внешнего долга, деноминированного в национальных валютах, на конец 1999 г., %


Проблемы структуры внешних заимствований привели к появ­лению и широкому обсуждению концепции национальной ликвидно­сти как основы управления валютными резервами страны. Кон­цепция предполагает учитывать не только государственные и гарантированные государством внешние обязательства, но также и несоответствие по валютам и срокам активов и обязательств част­ного сектора. Эта концепция внешне напоминает сводный валют­ный план, существовавший в СССР, однако имеет с ним принци­пиальные различия в методах воздействия на субъекты экономики. Концепция национальной ликвидности не получила широкого распространения прежде всего потому, что, по мнению ряда госу­дарственных финансовых «полисмейкеров», внешний дефицит и долг, возникающие вследствие решений частного сектора, а не го­сударственных заимствований, мало затрагивают государство. Наиболее четко эту позицию обосновал бывший министр финан­сов Великобритании Н. Лоусон: «...частный сектор, но никак не правительство, отвечает за последствия собственных решений». Соответственно, правительству нет необходимости принимать меры предосторожности в своих собственных финансовых реше­ниях с тем, чтобы покрывать возникающие валютные риски част­ного сектора. Действительно, любое подчеркивание «общенацио­нальной ликвидности» при принятии решений может быть вос­принято внутренними заемщиками или внешними кредиторами как моральные обязательства правительства защитить их в кризис­ной ситуации.
Необходимость управления национальной ликвидностью аб­солютно не очевидна для развитых стран, доступ которых к между­народной ликвидности практически гарантирован с нулевым риском. Такие страны, как США, Великобритания или Япония, вообще могут не обременять себя подобными идеями: их нацио­нальные валюты являются валютами мирового рынка, ключевыми валютами международной валютной системы. Однако для стран, находящихся не в столь выгодной позиции, существует по мень­шей мере четыре аргумента в пользу данной концепции.
1. Внешние обстоятельства. Значительное число займов опре­деленных заемщиков в стране увеличивает ее общий кредитный риск и тем самым повышает процентную нагрузку на всех заемщи­ков. Более того, отдельные частные заемщики могут и не подозре­вать, что совокупный частный внешний долг может превышать способность страны платить в случае кризиса. В некоторых стра­нах решения крупных фирм о привлечении внешнего финансиро­вания могут влиять на макроэкономические условия.
Значение этого воздействия оценить количественно сложно. Кредитный рейтинг государства связан более тесно с государственным долгом, чем с общей внешней задолженностью страны. Повышение уровня государственного долга до 8—11% ВВП вызы­вает резкое снижение кредитного рейтинга страны, переход ее в другую категорию. Следствием этого может быть резкое повыше­ние стоимости займов — до 40 базисных пунктов.
Наилучшим ответом на любое подобное внешнее воздействие была бы его нейтрализация. В теории это возможно сделать через определенные формы налогообложения внешних заимствований. Если внешние обстоятельства больше воздействуют на кратко­срочный долг, чем на долгосрочный, для учета этих различий на­логи можно дифференцировать. Реализовать эти положения на практике трудно, хотя чилийский налог на приток капитала явля­ется именно таким налогом.
2. Предпочтения частного сектора могут быть искажены прави­тельственной политикой. Самый простой пример — выбор режима обменного курса. Режим фиксированного обменного курса может стимулировать займы в иностранной валюте — для получения пре­имуществ более низкой процентной ставки. Если возникают опа­сения девальвации национальной валюты, даже не подтверждаю­щиеся фундаментальными макроэкономическими показателями, может возникнуть бегство от национальной валюты (rush to exit), схожее с банковской паникой. Этот эффект может возникнуть, если заемщики не страховали валютные риски своих внешних займов в уверенности, что власти будут поддерживать фиксиро­ванный курс неопределенно долго, однако затем у заемщиков вне­запно возникли сомнения в способности властей выполнить обещания. Если много заемщиков одновременно попытаются под­страховать себя таким способом, власти могут оказаться не в состоянии поддерживать обменный курс без значительного повы­шения процентных ставок. Но и это может не остановить бегства от национальной валюты, если рынок не сочтет новые высокие ставки приемлемыми. Как возможный ответ на такое развитие со­бытий — введение лимитов на использование валютных средств частного сектора.
Другой пример генерируемых политикой денежных властей искажений — скрытые или явные гарантии банкам.
3. Обменный курс может не быть равновесным курсом, если дос­туп страны на рынок капиталов затруднился, и она будет вынужде­на внезапно платить больше по своим иностранным обязательст­вам. Это может вызвать глубокую рецессию в экономике.
4. Долговые решения частного сектора входят в противоречие с государственными доходами и платежным балансом. Это происхо­дит по нескольким направлениям.
Например, внешние займы означают выплату дохода нерези­дентам (не облагаемого налогом) в большей степени, чем резиден­там (облагаемого налогом). Если процентные выплаты вычитают­ся из налогооблагаемой прибыли, сокращаются государственные доходы. Если же чрезмерный внешний долг приводит компанию к банкротству, растет государственный долг, так как сокращаются налоговые поступления и компаний, и физических лиц, но увели­чиваются социальные расходы.
Другой аспект валютной политики заключается в ответе на во­прос, надо ли и как учитывать наступившие платежи и неудачно выбранные валюты платежа частного сектора при структурирова­нии государственных активов и обязательств. Учет этих обстоя­тельств может быть убедительным поводом для следующих реше­ний. Например, если долг частного сектора краткосрочный (или несбалансирован по составу валют), это может стать аргументом в пользу того, что государственному сектору следует занимать сред­ства на более длительные сроки (или в других валютах). Однако это опасно: если правительство действует как балансир, возникает риск того, что дешевые краткосрочные займы частного сектора вынудят правительство привлекать дорогие долгосрочные заимст­вования.
Основной проблемой управления внешним долгом является невозможность учета зарубежных акти­вов резидентов. В большинстве случаев эти активы и не учитывают­ся, особенно если отсутствует «бегство капитала». Это обосновыва­ется тем фактом, что данные активы невозможно использовать для оплаты долгов других секторов экономики. Отсюда следует, что общенациональный баланс отличается от платежного баланса.
Кроме того, денежные власти практически не в состоянии пол­ностью контролировать валютные запасы частных резидентов, ин­вестированные во внутренние, в национальной валюте, активы (инструменты фондового рынка). Такие инвестиции могут быть проданы, а выручка конвертирована в иностранную валюту, при­чем поведение резидентов на рынке не будет ничем отличаться от действий нерезидентов. Чем выше уровень развития фондового рынка, тем меньше возможность контроля.
Около 40% внешнего долга развивающихся стран составляют банковские займы. Латинская Америка и Центральная Европа по сравнению с другими регионами в большей степени используют займы в форме ценных бумаг. Для Африки и Ближнего Востока выпуск облигаций менее привычен, и в этих регионах больше до­веряют официальным заимствованиям. Обычно от 25 до 50% сово­купного внешнего долга стран составляют краткосрочные (до од­ного года) заимствования, причем банковские кредиты более крат­косрочны, чем другие формы финансирования. Около половины банковских кредитов выданы напрямую небанковскому частному сектору, треть направлена местным банкам, а остальная часть ис­пользуется государственным сектором. С середины 1997 г. банки сокращали вложения в развивающиеся экономики, особенно в Азии. Чистый выпуск международных облигаций в Азии практически прекратился, но в Латинской Америке, особенно в Мексике и Арген­тине, продолжал играть существенную роль. В начале 2000-х годов расширение банковского кредитования развивающихся экономик ускорилось.
Доминирующей валютой внешних займов в Латинской Амери­ке является доллар. В Центральной Европе и Африке ведущими валютами внешних займов являются доллар и евро, а в Азии — доллар и японская иена.
Для поддержания объема и структуры внешнего долга многие развивающиеся страны полагаются на внешних инвесторов. Из табл. 5.6 видно, что их внешний долг практически полностью де­номинирован в иностранных валютах. В некоторых странах даже значительная часть внутреннего долга номинирована в иностран­ной валюте. Выбор между внутренними и внешними займами сло­жен, и на него влияет несколько факторов. При решении пробле­мы выбора прежде всего необходимо учитывать четыре основных параметра:
• макроэкономические показатели;
• государственный выбор;
• обслуживание долга;
• состояние платежного баланса.
Основное макроэкономическое различие между внутренними и иностранными займами заключается в том, что государственные за­имствования на внутреннем рынке периодически повышают внут­реннюю процентную ставку и тем самым вытесняют займы част­ного сектора (стимулируя рост займов частного сектора на внешнем рынке). В краткосрочном аспекте внешние государственные заимствования направлены на то, чтобы избежать этого эффекта вытеснения. Однако с ростом выплат обслуживание внешнего го­сударственного долга вызывает дефляционные ограничения в эко­номике.
Проблема государственного выбора возникает вследствие того, что способ финансирования дефицита государственного бюджета влияет на политическое решение относительно размеров этого де­фицита, и наоборот. Крупные внутренние государственные заим­ствования могут немедленно повлиять на рынок (через рост про­центной ставки), однако и проблема может быть решена радикаль­но. Внешние займы, не отражаясь на экономике немедленно, могут только затянуть решение проблем. Даже страны Западной Европы демонстрируют в этом вопросе прямо противоположный подход. Например, в 80-х годах XX в. Ирландия, предпочитая не вытеснять внутренние займы частного сектора через рост доходно­сти государственных облигаций, «погрязла» во внешних займах. В результате упала дисциплина государственного заимствования. Естественно, что растущая стоимость обслуживания внешнего долга стала значительной расходной статьей национального дохо­да и бюджета, что привело к депрессии в экономике.
Примерно в то же время Швеция в аналогичной ситуации практически полностью обошлась без внешних займов, так что влияние дефицита бюджета полностью выразилось в росте дохода по внутренним облигационным займам, ставки по которым под­нялись до очень высокого для страны уровня. В этом случае в стра­не удалось существенно повысить дисциплину государственных займов и государственных расходов. Однако вытесняемые с внут­реннего рынка частные заемщики были вынуждены искать внеш­нее финансирование, т.е. делать то, чего не желал государствен­ный сектор. Зарубежные займы шведских банков существенно возросли, возникли сомнения в их способности рассчитаться по внешним долгам, и правительство Швеции было вынуждено га­рантировать эти долги. Из шведского банковского кризиса следует один вывод: правительство страны, даже при большом желании, не может избежать последствий чрезмерных внешних займов частно­го сектора.
Третий элемент — обслуживание долга. В тех развивающихся странах, в которых внутренние процентные ставки превышают международные, основным стимулом для правительства привлекать внешние займы является простое желание минимизировать текущую стоимость обслуживания долгов. Однако это весьма не­осторожно, так как делает страну уязвимой к внешним, «импорти­руемым» рискам, поскольку государственные бумаги будет сложно рефинансировать в случае возникновения проблем в соседних или подобных странах. При возникновении кризиса обменный курс падает и обслуживание долга становится чрезвычайно дорогим. Другая возможность — выпуск займа в национальной валюте, но индексированного по обменному курсу. Наиболее яркий при­мер — мексиканский заем в индексированных песо. По существу это эквивалент займа в иностранной валюте в неявной форме.
Так как долгосрочные заимствования в иностранной валюте для развивающихся стран с низким кредитным рейтингом часто чрезмерно дороги, прослеживается тенденция удорожания и крат­косрочных займов для таких слабых заемщиков. Это делает про­блему возобновления, рефинансирования займов особенно акту­альной.
Последний аспект — размеры, объем платежного баланса. Ха­рактер выбранных обязательств зависит от характера активов — другой стороны баланса. Пионерный подход в этом вопросе проде­монстрировала Новая Зеландия, связав управление государствен­ным долгом с общим государственным (правительственным) ба­лансом, включив не только финансовые активы и обязательства, но и физические активы, такие как школы и дороги, и обязатель­ства будущих субсидий. Можно пойти еще дальше и включить се­годняшнюю дисконтированную стоимость будущих налоговых по­ступлений и социальных расходов. Однако существуют практиче­ские трудности реализации подобных предложений и проблема оценки их практической эффективности.
Проблему управления внешним долгом можно разложить на несколько составляющих:
• сокращение стоимости обслуживания государственного внешнего долга;
• управление правительственным внешним долгом;
• управление внешним долгом других уровней государствен­ного управления;
• координация управления долгом и валютными резервами.
Сокращение стоимости обслуживания внешнего долга, т.е. теку­щих выплат по нему, обычно достигается путем предложения внешним инвесторам условий займов, привлекательных не высокими ставками, а опционом (правом выбора) или дополнительны­ми гарантиями. Опцион заключается обычно в досрочном погаше­нии облигаций при наступлении специальных условий. Например, Промышленно-финансовая корпорация Таиланда выпустила об­лигации с опционом погашения при падении ее кредитного рей­тинга до минимального уровня. Более предпочтительный вари­ант — опционы, реализуемые только при выпуске страной займов с более выгодными условиями или при структурировании задол­женности.
Средний срок внешних обязательств, по мнению бывшего председателя Совета Управляющих ФРС США А. Гринспена, должен превышать три года. Более того, даты выплат должны от­носительно равномерно распределяться во времени и никак не концентрироваться в каком-либо одном периоде. Это снижает ве­роятность того, что значительная часть долга не будет рефинанси­рована в кризисный период, когда кредитный риск чрезвычайно высок.
В целях управления правительственным внешним долгом в на­стоящее время часто используются контрольные цифры. Напри­мер, Колумбия устанавливает контрольные цифры ликвидности (не более 15% неоплаченных внешних обязательств должны иметь сроки погашения в течение года, средний срок внешних обяза­тельств — не менее пяти лет), процентной ставки (не более 30% обязательств с плавающей ставкой, период изменения один раз в 3—4 года) и структуры валютных резервов (83% доллар США, 13% евро, 4% японская иена).
Обоснованием и основной причиной использования валютных контрольных цифр является необходимость сбалансирования по структуре внешнего долга и валютных резервов, экспорта и валют в корзине, к которой привязана местная валюта. Определение кон­трольных цифр — процесс сложный. Более того, структура внеш­них обязательств подвержена частым колебаниям, что требует по­стоянной корректировки показателей.
Страны, не использующие контрольных показателей, обычно регулируют правительственный долг лимитированием кратко­срочного долга, балансированием долга в иностранной валюте с валютными резервами или лимитированием размеров долга с пла­вающей ставкой.
В ряде развивающихся стран внешние займы в значительных для страны размерах привлекают не только центральное правительство, но и региональные и местные органы власти, а также го­сударственные предприятия (наиболее яркие примеры — Аргенти­на и Бразилия). Этот долг обычно формально гарантируется пра­вительством. Как правило, агентства, управляющие долгом центрального правительства, управляют и этими долгами. Слож­ность заключается в степени контроля центрального правительст­ва над привлечением и фактическим использованием таких зай­мов. На практике все решения о координации привлечения внеш­них заимствований чрезвычайно политизированы.
В большинстве стран управление валютными резервами и управление внешним долгом возлагаются на разные учреждения с разными задачами. Это связано с тем, что цели управления резер­вами и долгом абсолютно разные. Задача управления валютными резервами — обеспечить страну необходимой ликвидностью, и это вынуждает иметь краткосрочные и высоколиквидные активы. Ре­шение задачи управления долгом требует, как правило, долгосроч­ных обязательств с минимальным риском рефинансирования. Возложение этих задач на два различных института в определен­ной степени облегчает их решение, так как каждый институт имеет свою сферу деятельности и ответственности.
Тем не менее определенная степень координации между управ­лением валютными резервами и внешним долгом может в принци­пе снизить уровень риска. Это относится и к соотношению резер­вы/долг, и к композиции валют, и к срокам платежей.
Для государственного сектора неправильно одновременно привле­кать в крупных размерах внешние займы и иметь значительные ва­лютные резервы, так как доходы от размещения валютных резервов всегда существенно ниже расходов по обслуживанию долга. Одна­ко в определенной степени такие заимствования могут быть опре­деленной формой страхования от потери ликвидности в кризис­ных ситуациях. Состав валютных резервов может определять ва­лютную структуру внешнего долга, влиять на нее. Например, управляющему долгом неправильно покупать деривативы для сни­жения отрицательного воздействия какой-либо валюты, если это влияние уже нейтрализовано структурой резервов. Это же отно­сится и к срокам, например, неоправданно одновременно удли­нять сроки платежей центральным банком и управляющим дол­гом, так как эти решения принимаются с разных точек зрения на будущую процентную ставку.
Как показала практика ряда стран, объединять управление долгом и резервами под одно начало нецелесообразно, однако не­обходима постоянная координация действий центрального банка и управляющего долгом.
Общее эмпирическое правило, согласно которому определяет­ся достаточность валютных резервов страны, заключается в сле­дующем: валютные резервы должны быть эквивалентны трехме­сячному объему импорта. Каждая страна сама определяет потреб­ности в резервах. Так, центральный банк Чехии стремится поддерживать резервы на уровне трехмесячного импорта, тогда как задача Банка Чили — поддержание валютных резервов в объ­еме 5—6-месячного импорта. После кризиса 1998 г. Польша изме­нила целевой ориентир с 3 до 6 месяцев.
В настоящее время, в условиях когда объемы потоков капитала превалируют над объемами мировой торговлей, было предложено (1999 г.) правило Гидотти (Guidotti rule). Правило определяет, что валютные резервы у включая доступные к получению через кредитные линии, должны быть достаточны для всех выплат долга и процентов в течение следующего года, или «страна должна быть в состоянии прожить без новых внешних займов один год». Косвенно это пред­полагает балансирование текущих платежей и отсутствие движе­ния капитала.
Правило Гидотти подтверждается при анализе Азиатского кри­зиса 1997 г. Резервы наиболее затронутых кризисом стран были ниже размеров их краткосрочных обязательств, тогда как резерв­ная позиция других азиатских стран была существенно прочнее. Преимущество правила Гидотти — в его простоте, однако оно фо­кусируется только на одном типе потенциальных требований к международным резервам. При оценке достаточности валютных резервов необходимо учитывать сроки и суммы движения капи­тальных счетов.
Государственная политика управления внешней ликвидностью банковского сектора более жесткая, чем корпоративного сектора. Банковский сектор находится под пристальным наблюдением ми­рового рынка, и государство практически не в состоянии отказать­ся от поддержки внутренних банков в случае угрозы системного кризиса. И если центральные банки обычно стараются поддержи­вать состояние «конструктивной неопределенности» в отношении своих возможных действий, то крупные коммерческие банки часто полагают, что они «слишком большие, чтобы утонуть». Особенно ярко это проявляется, когда несколько крупных банков доминиру­ют в местной банковской системе. Более того, дефицит ликвидно­сти в иностранной валюте нескольких банков может вызвать сис­темные проблемы, подвергая риску всю национальную банков­скую систему. На практике закрытие доступа национальным банкам на международный межбанковский рынок вынуждает цен­тральные банки предоставлять коммерческим банкам валютные резервы для погашения их обязательств в иностранной валюте (Норвегия, Швеция, Корея).
Следовательно, прямое регулирование банковских активов и обязательств в иностранной валюте дает больше уверенности рын­ку, чем неявные надежды на государственную поддержку. Такими методами прямого регулирования могут быть:
• жесткое лимитирование открытых валютных позиций;
• требование определенного соответствия валютных активов и обязательств по срокам;
• ограничение объемов внешних заимствований;
• ограничение на выдачу кредитов резидентам в иностранной валюте;
• установление разных норм обязательных резервов для обяза­тельств в иностранной и национальной валюте и т.д.
В последние десятилетия постоянно возрастают объемы опера­ций и влияние небанковских финансовых институтов — взаимных и пенсионных фондов, финансовых компаний. Их активы и обяза­тельства в иностранной валюте постоянно возрастают, а хеджевые фонды уже давно оказывают существенное воздействие на миро­вой валютный рынок и валютные курсы. Пока общих рекоменда­ций по регулированию внешних операций этих институтов не вы­работано, и каждая страна решает эти проблемы самостоятельно. Диапазон решений — от полного запрета на зарубежные инвести­ции до поощрения зарубежных вложений в целях снижения сово­купного риска (Чили).
Информация о внешних долгах корпоративного сектора доста­точно распылена. Однако во многих развивающихся странах и странах с переходной экономикой компании активно привлекают внешние займы. Предотвращение непомерных внешних заимство­ваний корпоративного сектора является сложной задачей валют­ной политики, поскольку методы регулирования, используемые для банков, неприменимы для компаний.
Традиционный путь — повышение степени раскрытия инфор­мации как о намерениях, так и о результатах. Такие требования могут специально устанавливаться правительством или включать­ся в стандарты листинга фондового рынка. Компании, опасаясь неблагоприятной реакции инвесторов и кредиторов на информа­цию о крупных внешних долгах, будут осторожнее привлекать та­кие займы. Однако ежегодной информации для этих целей совер­шенно недостаточно, необходима более частая информация, по крайней мере, для властей. Некоторые страны ведут учет посту­пающих компаниям внешних займов в реальном режиме времени, в специальном кредитном регистре. Такие регистры ведутся в не­скольких европейских странах. Однако для крупных компаний не­обходим уже международный, глобальный регистр. Альтернативой является прямой пруденциальный контроль.
 
 

 

Похожие работы:

Воспользоваться поиском

 

Похожие учебники:

Мировая экономика. Лекции
Международный бизнес лекции
Международный бизнес лекции - 2